海通证券：中铁二局维持“买入”评级

(1)今年新接订单有望与去年持平，但未来三年施工业务收入仍能保持稳定增长。从公司公告的新接订单来看，截至今年9月4日，公司新接合同金额为231亿，而去年全年新签合同总额为425亿。前一段时间国家发改委新批了5个铁路项目，预计公司将有能力获取部分项目，今年全年公司新签订单仍有望保持较高水平，预计可能会与去年持平。不过由于公司在手订单充裕(我们估计在600-700亿左右)，公司未来3年施工业务仍能保持稳定增长。
 

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(2)一级带二级的开发模式使得公司地产业务可持续较强，明年地产业务将爆发式增长。公司地产很多项目都是一级带二级的开发模式，即从前期的土地一级整理开始介入，到后期的二级联动开发，使得公司在获取土地整理收益的同时可以不断地增加土地储备，使公司地产业务具有可持续性。从目前公司地产项目的开发进度来看，明年地产业绩将大幅增长。
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(3)物资销售业务将成为公司收入增长的第三极。物资销售是公司重点打造的第三块主要业务，公司为此专门成了物资销售公司，根据公司的规划，我们预计未来三年物资销售收入有望达到200亿以上。
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根据最新了解的情况我们对公司的盈利预测进行了调整，调高了2019、2011年的每股收益，由原来的0.69元、0.81元调高至0.76元、0.94元，维持2019年0.49元的每股收益预测不变。2019年每股收益中，房地产业务贡献约0.22元，物资销售贡献约0.05元，施工及其他贡献约0.49元。参考建筑施工和房地产的估值水平，我们给予公司2019年23-25倍的估值水平，6个月目标价为18元，维持“买入”评级。国家发改委近期新批5个高铁项目，公司有望从中获益，今年全年的新签订单量有望维持2019年的水平，这样将打消市场对于其施工订单下滑的担忧，成为股价短期的催化剂。施工业务收入今年将大幅增长，充裕订单保证施工收入未来3年稳定增长;而且，铁路施工业务收入比例将逐步上升。公司作为西南地区实力最强的铁路施工企业，其施工业务分为两块：铁路施工和非铁路施工。2019年以前非铁路施工收入占到施工收入的大部分，由于2019年公司来自铁路的订单迅速增长，公司铁路施工收入自2019年迅速增长，我们预计2019年铁路施工和非铁路施工收入将持平，2019年以后铁路施工收入将占据施工收入的主要部分。截至2019年9月4日，公司新签合同金额为231亿，其中铁路合同150亿，非铁路合同81亿。相比于去年425亿的新签订单规模，公司目前今年的新签订单量有所不足。但考虑到发改委近期新批的5个高铁项目，其总投资估计在2000左右，公司有望从中获取部分订单，今年全年的新签订单规模仍有望维持较高水平，预计有可能与去年基本持平，但考虑到目前在手订单充裕(估计600-700亿左右)，公司未来3年施工业务仍将保持稳定的增长。

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施工毛利率有小幅上升的可能，房地产毛利率预计将明显回升。从今年中报披露的分项毛利率情况来看，铁路施工毛利率同比提高1.28个百分点，非铁路施工毛利率同比下滑2个百分点。我们认为未来施工毛利率将可能有小幅上升的趋势，主要理由是基于对铁路施工毛利率有小幅上升的趋势的判断。铁道部将原材料采购由甲供改为甲控，以及高速铁路概预算的进一步调整，对公司铁路施工毛利率的提升有一定益处。实际上目前新的铁路定额已经在原来的基础上有所提高。京沪线和石武线的标准已经比津京线要高。但是由于铁道部基本上是铁路建设的唯一甲方，具有绝对的话语权，铁路施工毛利率很难有大幅提高，我们预计可能会有小幅的提高。由于去年地震和金融危机，成都房地产市场受到较大的不利影响，导致公司今年房地产业务毛利率的明显下滑，但随着房地产市场的快速复苏，我们预计公司明年地产业务的毛利率将大幅回升，至30%以上的水平。
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一级带二级的开发模式使得公司地产业务具有持续发展的能力，明年地产业务将强劲反弹。公司很多房地产项目均是一级带二级开发的模式，即公司跟政府合作对土地进行整理，将整理好的土地进行挂牌拍卖，然后公司将拍卖的土地买下进行二级开发。虽然挂牌的土地是公开拍卖，但由于公司进行了前期的一级开发，对土地价值的认识和其他方面的信息掌握方面具有一定优势。对于一级土地整理的利润，公司与政府按照一定比例分成，分成比例根据不同地区而不同(北京地区一般是8%左右的固定收益率)。
 

公司目前运作的地产项目主要有10个，根据公司最新公告和调研了解的情况整理如下表所示。公司在房地产业务方面的目标是成为优秀的城市运营商，即从前期的规划开始介入，到后期的土地整理、二级开发、运营维护等环节全程参与。公司位于成都温江的金马无限城项目很好地诠释了城市运营商的理念。整个项目规划统筹面积达到28平方公里，其中水域面积4平方公里，与温江政府合作的面积是10平方公里，其中可开发面积是8平方公里。项目定位于依托该地区丰富的湿地资源打造文化和体育休闲的城市区域。项目周期长达8-10年。公司负责整个项目一级土地整理和参与其中二级开发。由于整个区域面积较大，公司不可能全部自己开发，所以划出2000亩作为示范区由中铁二局进行开发，主要是房地产开发项目。公司温江金马整个项目的盈利途径主要有三种：1)土地整理后的增值部分与政府分成;2)房地产项目开发;3)商业物业开发以及带来的房地产项目和土地增值效应。公司目前位于该区域的正在进行的项目是月映长滩项目，一期别墅面积为6.9万平米，已经开盘，二期7万平米的花园洋房也将于年底开盘销售。
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由于去年地震，公司地产开发的进度受到了一定影响，今年房地产业务的收入预计同比会有所下滑，随着公司加快开发进度，明年地产业务有望大幅增长。物资销售将成为公司收入增长的第三极。由于建筑施工需要消耗大量的原材料，物资供应就显得特别重要，而且公司有一些自己的铁路专用线以及闲置车皮，发展物流业务有一定优势，物资销售是公司下一步重点培育的领域。公司2019年物资销售的收入达到36.8亿，同比增长50%。物资销售业务除了满足公司自身的原材料物资需求以外还对外销售，目前公司已经构建了初步的销售网络，包括地方地铁公司、政府投资公司以及其他终端客户。目前公司与一些中小钢厂签订钢材特许经营权协议，公司收购钢厂的钢材，但需要支付一定的预付款。目前公司已经与2个钢厂签订了特许协议，下一步还将争取与更多的钢厂合作。公司在这一块的利润率大约在1%左右。公司的目标是在流通环节储备足够的终端客户，另外在全国范围内布点，同时控制上游钢材的供给，经营模式和国美电器相似。由于公司在预付款等环节使用商业信用，对资金的占用并不大。去年和今年由于会计确认的缘故使得部分物资销售收入未能确认，今年公司成立了物资销售公司，着重培育物资销售业务，明年这块业务的收入规模有望达到100亿，未来3年收入规模规划有望达到200亿以上盈利预测与投资评级。根据最新了解的情况我们对公司的盈利预测进行了调整，调高了2019、2011年的每股收益，由原来的0.69元、0.81元调高至0.76元、0.94元，维持2019年0.49元的每股收益预测不变。2019年每股收益中，房地产业务贡献约0.22元，物资销售贡献约0.05元，施工及其他贡献约0.49元。参考建筑施工和房地产的估值水平，我们给予公司2019年23-25倍的估值水平，6个月目标价为18元，维持“买入”评级。发改委近期新批5个高铁项目，公司有望从中获益，今年全年的新签订单量有望维持2019年的订单水平，这样将打消市场对于其施工订单下滑的担忧，成为股价短期的催化剂。

(论股小编：admin)